Chine : derrière la débâcle d’Evergrande, la stratégie politique de Xi Jinping

Le possible écroulement du conglomérat immobilier chinois Evergrande a monopolisé la Une des journaux du mois de septembre. À l’heure où sont écrites ces lignes, l’entreprise vacille. Elle semble avoir renoncé à la plupart de ses obligations de dettes offshore pour se concentrer sur le remboursement de ses créditeurs en Chine. Le 30 septembre, avant la fermeture de la bourse de Hong Kong pour le week-end, les obligataires d’Evergrande ont annoncé que la veille, la compagnie n’avait pas payé 47,5 millions de dollars en paiement d’intérêts sur une obligation venant à échéance en mars 2024. C’est donc le deuxième défaut de paiement d’intérêts en une semaine après celui du jeudi 23 septembre, quand l’entreprise n’a pas pu régler 83,5 millions de dollars sur une autre obligation offshore.

À la fin du mois de septembre 2021, la totalité de la dette d’Evergrande a atteint 305 milliards de dollars. Les perspectives d’avenir sont dès lors plutôt sombres pour le conglomérat et son fondateur, directeur et propriétaire majoritaire Xu Jiayin. Même son ami de longue date et partenaire de poker a commencé à céder ses parts à la fin septembre : le milliardaire immobilier en cavale Joseph Lau Luen Hung, qui avait soutenu financièrement Evergrande depuis des décennies jusqu’à récemment, alors même que l’entreprise connaissait déjà de sérieux problèmes d’endettement.

Mais de quand date vraiment la chute d’Evergrande ? Le groupe avait été nommé l’entreprise immobilière la plus importante – financièrement – en 2018. Sa chute s’amorce au début de 2019, quand la compagnie commence à émettre une grande quantité de dettes offshore. Même à l’époque, l’agence Reuters décrivait Evergrande comme « l’un des promoteurs immobiliers les plus endettés de Chine ». Les problèmes commencèrent à s’accumuler en automne 2019. Evergrande faisait alors face à 53 milliards de dollars américains en dettes arrivant à échéance. Ce cycle d’endettement s’est répété tout au long de 2020, l’épidémie de Covid-19 ayant décimé le marché immobilier résidentiel et commercial. Malgré tout, avec la diminution des coûts du développement immobilier au plus fort de la pandémie, Evergrande décide de diversifier ses opérations, notamment dans des villes de rang inférieur. Cette stratégie a sans surprise été alimentée par plus de dettes*. C’est en septembre que les craintes et les inquiétudes quant à la capacité d’Evergrande d’honorer sa dette se matérialisent, et que le cycle d’endettement rattrape finalement l’entreprise immobilière. La saga Evergrande est aussi spectaculaire qu’elle était prévisible. Elle est le résultat de politiques, mais aussi de la propre initiative d’Evergrande. Sa mauvaise gestion interne en est un exemple.

Dans l’ensemble, le succès d’Evergrande dans le secteur de l’immobilier est également l’une des raisons principales qui expliquent ses difficultés financières actuelles. Au fil des ans, l’entreprise a eu recours à l’endettement afin d’alimenter sa croissance tant dans le marché de l’immobilier que dans d’autres secteurs et industries. Un problème typique des entreprises chinoises.

Il faut tenir compte des contraintes structurelles du marché chinois pour les entreprises immobilières, surtout en matière de financement. Evergrande et ses pairs ont été obligés d’utiliser une variété de méthodes pour lever des fonds en passant par le biais de capitaux propres ou d’endettement via des prêts ou des émissions de dettes. Parmi ces moyens non conventionnels, les reconnaissances de dettes (IOU) offertes aux fournisseurs et aux entrepreneurs d’Evergrande, chose qui était toujours notée dans les livres de comptes de l’entreprise jusqu’à récemment. Un second moyen financier utilisé pour lever des fonds, et qui d’ailleurs a fait les grands titres, était l’utilisation de supposés produits de gestion de patrimoine, qui comprenaient en grande partie la dette d’Evergrande. Ces produits étaient vendus à des consommateurs au détail, mais aussi aux employés de l’entreprise, que l’on dit avoir été « fortement encouragés » à les acheter.

Pour ce qui est du financement par action, Evergrande a surtout eu recours aux contacts personnels de Xu Jiayin avec les magnats basés en Chine continentale et à Hong Kong. Ce qui, bien entendu, est un moyen « fiable » aussi longtemps que ces relations sont bien entretenues. Sauf que cette méthode est loin d’être la meilleure pour s’assurer la confiance du marché de manière générale.

Aux alentours de 2010, Evergrande commence à faire des affaires dans des secteurs hors de l’immobilier. Cette année-là, la compagnie de Xu Jiayin achète un club de foot, le Guangzhou Evergrande FC, qui demeure actif à ce jour.

Evergrande fait dès lors plusieurs acquisitions dans l’alimentation et l’agriculture. Au point de conduire l’entreprise à produire sa propre marque d’eau minérale et à investir dans l’élevage de porcs dans le Guizhou. Evergrande poursuit ses achats dans de multiples secteurs en 2015 : une compagnie d’assurance renommée Evergrande Life, une coentreprise avec Tencent dans le secteur du divertissement et l’établissement d’Evergrande Health, dans la santé et le bien-être. En 2018, Evergrande fait même son entrée sur le marché des véhicules électriques via plusieurs achats. La compagnie phare dans ce secteur, Evergrande New Energy Auto (恒大新能源汽车), est même cotée sur la bourse de Hong Kong.

Ces acquisitions et avoirs diversifiés ont de toute évidence servi à renforcer l’image de la compagnie en la rendant reconnaissable et sa réputation sur le marché. Problème : ces transactions sont en majeure partie financées par des dettes. De plus, les filiales d’Evergrande dans ces secteurs demeurent généralement peu rentables. Ce qui implique davantage de dettes sans doute émises, soit par la holding principale, soit par les filiales elles-mêmes afin de financer leurs opérations.

Quoi qu’il en soit, l’expansion ambitieuse d’Evergrande en dehors l’immobilier n’est pas surprenante. C’est au contraire chose courante chez les grands conglomérats chinois. Il suffit de regarder les trajectoires du groupe d’assurance Anbang (安邦保险集团)* et du groupe HNA (Hainan Airlines) pour deviner vers quoi se dirigeait Evergrande. Ce genre de stratégie – l’expansion alimentée par l’endettement – peut fonctionner pour des compagnies comme Alibaba, qui peuvent facilement lever des capitaux sur les marchés étrangers. Ce n’est pas le cas d’Evergrande.

Un signe important de la confiance accordée à une compagnie cotée en bourse est la part plus ou moins importante des investisseurs institutionnels dans son capital*. Comme ces investisseurs ont pour mandat d’offrir des rendements à leurs actionnaires, leurs investissements sont habituellement prudents et assez conservateurs. Par conséquent, lorsque l’on retrouve des investisseurs institutionnels tels que BlackRock, Vanguard, JP Morgan et Goldman Sachs sur la liste d’actionnaires d’une entreprise, cela indique généralement que cette dernière est jugée un investissement « sûr ».

Or, sur la liste d’actionnaires majeurs d’Evergrande déclarée sur la bourse de Hong Kong, le seul actionnaire d’importance est Xu Jiayin (et son épouse qui, selon les normes réglementaires, est considérée comme agissant de concert avec lui), qui contrôle 76,26 % des parts. Il en résulte qu’aucun individu ni aucune institution ne contrôle 5 % parmi les 23,74 % d’actions flottantes restantes*.

En outre, Joseph Lau, l’ami de Xu, a réduit sa participation à moins de 5 % et n’apparaît donc plus sur la liste des actionnaires importants de la société. Du reste, aucun investisseur institutionnel ne se trouve dans les dossiers d’Evergrande, pas même en provenance de Chine – comme l’une des quatre grandes banques ou l’un des fonds souverains d’investissement tel que le Central Huijin investment (中央汇金投资) ou la China Investment Corporation (中国投资).

En ce sens, Evergrande et Xu sont perçus comme un investissement risqué et n’ont pas la confiance du marché. Il faut cependant admettre qu’Evergrande n’a pratiquement jamais eu recours aux investisseurs institutionnels lorsqu’il s’agissait de financement. Ce sont en grande partie les contacts personnels et professionnels de Xu qui ont financé l’émission d’actions de l’entreprise. En même temps, le financement par émission de dette a, lui, effectivement reçu l’appui financier d’investisseurs institutionnels. Mais l’histoire n’est pas si simple : ce type de soutien avait été sollicité en passant par des obligations à haut rendement (qui s’apparentent dangereusement aux obligations de pacotille). Citons par exemple l’obligation offshore en dollars américains d’Evergrande venant à échéance en mars 2024. Celle-ci offre un rendement alléchant de 9,5 % aux investisseurs institutionnels possédant une plus grande tolérance aux risques, ainsi qu’à ceux qui sont spécialisés en obligations de pacotille, en créances en difficulté ou en dettes décotées.

Cependant, la conséquence la plus grave de ce manque de soutien institutionnel est que les voies de financement par action sont à proprement dit inexistantes, surtout depuis que Xu a perdu la confiance de ses amis. Cela rend d’autant plus difficile pour l’entreprise de s’acquitter de sa dette – une tâche qui se fait de plus en plus pressante.

Il est tentant d’accuser Evergrande d’être la seule source de ses malheurs. Mais il faut tenir compte des variables structurelles qui ont, pour partie, contraint la firme de Xu Jiayin à s’engager sur cette voie hasardeuse.

C’est le moins qu’on puisse dire : le Parti-État n’a pas brillé dans ses capacités d’élaboration de politiques ces dernières années. Au contraire, les nombreuses volte-face politiques récentes et enquêtes réglementaires n’ont offert que peu de temps au marché pour réagir et s’ajuster. En effet, le Parti-État n’a toujours pas compris qu’il doit améliorer la manière dont il communique avec le marché, d’autant qu’il en est le participant le plus important. Pour Evergrande, les complications se sont présentées sous la forme de réglementations visant à sévir sur le marché immobilier secondaire en Chine. Pire encore, si les villes de premier et deuxième rangs réglementent avec force leurs marchés immobiliers respectifs depuis plusieurs années, le Parti a récemment imposé de nouvelles directives visant à calmer le marché immobilier national. Cela signifie que les projets d’Evergrande dans les villes de troisième rang (ou moins) font à présent face à des obstacles importants, non seulement lors d’acquisition d’actes fonciers, mais aussi à la vente d’appartements.

L’appareil d’élaboration des politiques du Parti-État est encore plus problématique. C’est aussi le cas de l’appareil du Parti-État en général, mais c’est nettement plus marqué dans le domaine de l’élaboration des politiques. En effet, une confusion structurelle existe entre les différents organes politiques responsables d’élaborer et de mettre en œuvre les politiques. Ces organismes ont souvent des responsabilités qui se chevauchent et, depuis le début de l’administration Xi, les liens d’autorité sont de plus en plus flous. Par ailleurs, un vaste ensemble de législations et de politiques a été intégré aux structures réglementaires et législatives. Ces pratiques désuètes, qui ont sans aucun doute été utiles dans leur temps, contraignent à présent l’économie chinoise et rendent le développement économique actuel encore plus asymétrique. Cela oblige les entreprises à lutter pour leur survie – par le biais du patronage politique, d’abus des lacunes réglementaires et législatives, ou encore « d’innovation » qui s’observent surtout dans les voies de financement développées par les entreprises privées au fil des années*.

Le problème existe pour les entreprises privées chinoises depuis les débuts des réformes. Le Parti-État a, de manière effective, mis en place un système dans lequel les entreprises d’État ont l’avantage sur les entreprises privées*. Même parmi les entreprises privées, les plus imposantes d’entre elles ont un meilleur accès aux capitaux que leurs homologues de petite et moyenne taille. Et la source de cette inégalité réside dans l’aversion au risque du Parti-État. La logique est simple : la garantie du débiteur doit être suffisamment importante afin de pouvoir compenser le risque de crédit. En principe, cela paraît sensé, mais en réalité, cela désavantage sérieusement les entreprises sans garanties et rend extrêmement difficile pour les gens de démarrer des entreprises dans un secteur d’activité à haute intensité de capital.

Les entreprises privées ont alors conçu leurs propres moyens de contourner ce régime de crédit problématique et parfois même, inaccessible. Parmi leurs canaux de financement préférés figurent le crédit fantôme, les engagements personnels (par le biais d’injection de fonds offerts par des amis), les reconnaissances de dette (IOU) et la mise en garantie d’actifs physiques futurs*.

Les banques étatiques ont des mandats très limités pour prêter aux sociétés immobilières – surtout si elles sont privées – et refusent la plupart du temps de souscrire des obligations pour celles-ci*. Dans cet environnement de crédit, Evergrande doit nécessairement emprunter auprès d’acteurs non bancaires, ce qui vient automatiquement ajouter des coûts et faire monter les taux d’intérêt. En temps normal, lorsque le Parti ne cherche pas à s’impliquer ou encore à s’immiscer dans le secteur immobilier et que le pays n’est pas paralysé par une pandémie mondiale, ce type de financement non conventionnel ne pose pas vraiment de problème pour Evergrande. Mais dans la situation actuelle, où les prêteurs hésitent à se risquer sur un marché de plus en plus politisé et où les appartements sont difficiles à vendre, la firme de Shenzhen s’est retrouvée au pied du mur.

Le dernier problème structurel que nous relaterons ici est celui de l’absence de surveillance de la part du Parti-État concernant les méthodes de financements « créatives » utilisées par Evergrande*. Comme mentionné précédemment, pendant un certain temps, Evergrande a divulgué dans ses déclarations à la bourse de Hong Kong que la compagnie avait signé des reconnaissances de dette avec certains fournisseurs et entrepreneurs. Mais alors, pourquoi ces reconnaissances de dette ainsi que les produits de « gestion de patrimoine » de la société n’ont-ils pas été examinés de manière appropriée par les régulateurs de Hong Kong** et de la Chine, ou même par les propres banquiers, auditeurs et avocats d’Evergrande ?

La crise d’endettement actuelle d’Evergrande est en effet un échec sur le plan de la réglementation et de la surveillance*. Malgré son discours fort sur la prévention des risques financiers et le renforcement de son appareil réglementaire et juridique au cours des dernières années, le Parti a tout de même réussi à passer à côté d’un risque de crédit assez évident chez l’un des plus grands promoteurs immobiliers du pays. N’oublions pas que le cas de Huarong, l’un des plus grands gestionnaires chinois de créances douteuses, négligé par le marché, représente un risque financier beaucoup plus important pour le Parti. Combien d’autres grandes entreprises chinoises subissent des pressions financières similaires, mais ont échappé à l’examen minutieux du Parti, des régulateurs, des médias et du marché ?

Face aux problèmes d’Evergrande, le Parti n’a pas réagi ou presque. Ce qui suggère que les jours de Xu et de son groupe sont comptés. En fait, le scénario de la crise était écrit dès lors que Joseph Lau a commencé à retirer ses fonds d’Evergrande. Hopson Development Group attend actuellement le feu vert du régulateur pour acheter 51 % d’Evergrande Property, mais cela ne renversera pas la vapeur*.

Dans ces conditions, comment le Parti-État va-t-il gérer les conséquences de l’effondrement d’Evergrande ? Les médias grand public, les analystes financiers et les « experts politiques » fantasment rien qu’à penser aux dommages que l’effondrement du groupe pourrait causer au Parti. Certains vont jusqu’à parler d’un « moment Lehman Brothers en Chine », ce qui témoigne d’une totale méconnaissance de la crise financière de 2008. En réalité, l’impact en sera probablement plutôt limité et assez contenu.

Plusieurs raisons conduisent à éloigner les hypothèses catastrophistes. D’abord, Evergrande a une grande quantité d’actifs physiques, tangibles. Le processus d’identification et de liquidation de ces actifs et le remboursement ultérieur de la dette serait donc relativement facile à structurer et simple à mettre en place. Quant aux actifs toxiques (non performants), le Parti peut simplement convoquer un nombre quelconque d’entreprises d’État pour les absorber.

Et que dire du possible effet de contagion évoqué par plusieurs commentateurs ? Si Fantasia, promoteur immobilier lui aussi en défaut de paiement, est l’exemple utilisé pour démontrer une épidémie sectorielle causée par Evergrande, il faudrait peut-être se raviser : le groupe Fantasia appartient à la nièce de Zeng Qinghong, l’ancien vice-président et bras droit de l’ex-président Jiang Zemin, ennemi numéro un de Xi Jinping. Xu Jiayin et Evergrande ne possèdent, sur le papier, aucune part de ce groupe. Si la chute de Fantasia est bien un cas de contagion, celle-ci est politique plutôt que sectorielle. La faillite d’Evergrande peut avoir un impact sur certains indices boursiers pour lesquels l’action du groupe ferait partie des titres constituants. Ceux qui détiennent la dette du groupe vont aussi pâtir de sa chute. Elle peut aussi avoir un impact sur les titres chinois de manière générale. Cela dit, ce n’est pas la chute qui pose problème ici, mais bien l’incertitude créée par l’absence d’une réponse claire et directe de la part de Pékin.

Ainsi, deux scénarios sont envisageables pour la suite : soit une prise de contrôle par le biais des régulateurs et une division des actifs similaires aux cas d’Anbang et de la Baoshang Bank ; soit l’évincement de Xu, menant à la prise de relais par le Parti en devenant l’actionnaire majoritaire, les opérations, les unités et les actifs d’Evergrande étant restructurés.

Dans les deux cas, que deviendraient les investisseurs et les consommateurs, ceux qui ont déjà payé leur achat d’appartement sur plan ? Bien qu’Evergrande ne soit pas une banque, il est permis d’extrapoler en s’appuyant la liquidation et la mise en faillite de la Baoshang il y a à peine quelques mois. Pour ce qui est des consommateurs, il est fort probable que Pékin voudra éviter le pire. Comme dans le cas des épargnants pour Baoshang, le pouvoir ventral voudra honorer les ventes par le biais du processus de liquidation. D’autres compagnies devront terminer les projets en attente d’Evergrande moyennant des subventions, des crédits d’impôts ou de taxes. Pour ce qui est des investisseurs, la donne est tout autre. Si Pékin a voulu protéger les épargnants en créant un fonds de faillite en 2020 – pour le cas de la Baoshang en premier lieu -, il a été clairement dit que les investisseurs n’auraient pas le droit à ce type de renflouement. Ils devront attendre, le cas échéant, la fin du processus de liquidation afin de négocier avec le groupe responsable de la procédure de mise en faillite.

En ce sens, ceux qui pensent qu’Evergrande pourrait vraiment secouer le Parti devraient réévaluer leur position. N’oublions pas une chose : pour que les créanciers aient le droit de venir cogner à la porte d’une société aussi importante qu’Evergrande, une permission de Pékin est absolument nécessaire. Le Parti n’a pas été pris par surprise puisque c’est lui qui a demandé à ce que l’on coupe les canaux de crédit pour Evergrande. En même temps, il s’est assuré – comme dans le cas de la Baoshang – que la société ne pourrait pas avoir accès à des injections de capitaux et à des prêts externes, comme par le passé.

La chute d’Evergrande n’est pas le fait du hasard, ni même seulement d’erreurs en matière de réglementation. Les difficultés financières extrêmes de Huarong, la chute potentielle d’Evergrande et dans une moindre mesure, Fantasia, la restructuration de HNA et la prise de contrôle du Tomorrow Group, ont un dénominateur commun : des liens avec le « Prince Qing » (庆亲王, Qing qinwang), surnom de Zeng Qinghong, l’agent perturbateur par excellence pour Xi Jinping.

Ainsi, le président chinois cherche à détruire une fois pour toutes les réseaux de Zeng ainsi que ses « gants blancs » (ses prêtes-noms) avant le Congrès du Parti en 2022. Cette prise de risque demeure donc calculée pour Xi : il se doit de consolider son pouvoir, peu importe le prix à payer – ce qui n’est pas sans rappeler les campagnes politiques maoïstes, Révolution culturelle en tête. N’oublions pas non plus qu’en poussant les grandes sociétés privées au bord du gouffre, Xi facilite la tâche du Parti : les compagnies n’ont alors d’autre choix que de céder des parts à Pékin pour une bouchée de pain. Ce qui ressemble à une sorte de nationalisation forcée, élément qui se retrouve à demi-mot dans le slogan de « prospérité commune ».

En fin de compte, peu importe qui obtient quoi et combien d’actifs sont perdus au cours de ce « processus ». Une chose est certaine : ce ne sera pas à Xi de régler la note, mais bien aux investisseurs d’Evergrande. À l’instar d’Ant Financial, la firme de Xu Jiayin servira sûrement d’excellent exemple au Parti pour se justifier d’intervenir, de contrôler et de restructurer le secteur privé au nom de la « prospérité commune ». Et bien sûr, pour protéger les citoyens des excès de la « droite » – la « classe capitaliste ».

Par Alex Payette

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